招股说明书显示，自2018年以来，公司进行了12笔对外许可交易，涉及15个分子实体，这些交易总交易额约为120亿美元◆★★■，首付款总额约为4亿美元★■★◆，另外还包括在部分合作伙伴的股权。

　　根据最新招股说明书，2022年末至2024年11月30日，该公司现金及银行结余分别为151.1亿元、207.46亿元、233.18亿元。

　　虽然该公司研发进度处于行业前列★★★■，但相关的热门领域，也挤满了国内外竞争对手。恒瑞医药董事长孙飘扬在此前就曾提到：“创新药行业比较突出的问题是内卷★■■，而且这种现象不仅没缓解，反而越来越严重了。★★◆★■★”

　　招股说明书还显示，2024年前三季度■◆■■★，该公司利息收入总计达到4■■★■.9亿元，约为同期净利润的十分之一。而在2022年■★、2023年，恒瑞医药的利息收入分别为3.85亿元◆■■◆、4.48亿元，呈现稳步增长的态势◆★◆。

　　该公司2024年中报披露◆◆，2024年上半年销售费用合计为39.38亿元，其中★★■“学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用”、“差旅办公费、会务费”两项分别为19.76亿元、5.43亿元，合计占销售费用的比例高达63.97%。

　　披露数据显示，2023年、2024年前三季度◆★■◆★，恒瑞医药营销费用分别为75.77亿元、61.09亿元，同比分别增长3◆◆■★★.1%★★◆、12.94%。2024年前三季度，海公司销售费用率达到了32.95%，不仅高于去年同期，而且相比于前两个季度也有抬头迹象。

　　不仅如此，恒瑞医药近年的研发投入，已经低于营销费用■■。2024年前三季度，该公司销售费用为61.93亿元◆◆★，而同期研发费用仅为45.49亿元。但研发支出的资本化比例，却从2020年的0%增长至2023年的19★◆.45%。

　　招股书显示◆◆◆■★，2024年上半年，该公司的营业收入★■◆◆■◆、净利润分别为136亿元◆◆■■■、34■■■★★◆.32亿元，分别同比增长21.78%、48■★★.67%。主要是因为当期收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入■■◆■。2024年第三季度，在没有非常规收入加持的情况下◆■■，恒瑞医药业绩现出“原形◆■■”，净利润为11.88亿元★■★★■，同比仅上涨1.91%■★★◆◆。

　　“医药行业将研发支出进行一定比例的资本化也属于普遍现象，尤其近几年市场承压■■★■★，很多企业都会这么操作。”上述资深会计师说。

　　然而，在此期间，该公司的的研发人员◆★◆，不仅没有增长，反而出现了下降■■◆■。2021年至2023年★■■★★◆，该公司研发人员数量分别为5478人、5015人、5110人◆■★◆★。

　　营销费用大幅增长◆◆★■■■，主要来自差旅及会务开支。数据显示，2022年，该公司差旅及会务开支仅为5.5亿元◆★★◆◆，在营销费用中整体占比仅为7.49%。到了2023年★◆■■◆，差旅及会务开支迅速攀升至10.38亿元，占比增加到13★■◆★◆◆.7%。2024年前三季度，这一比例再次增加至15.42%。

　　恒瑞医药的销售费用，已明显高于研发费用。根据最新招股说明书，2024年前三季度，该公司销售费用为61.93亿元，而同期研发费用仅为45◆■★◆■◆.49亿元■■◆■★★。

　　去年恒瑞医药就曾受到境外监管的关注。2024年6月初◆★◆■，美国食品和药物监督管理局（FDA）就在其网站上公开披露了恒瑞医药收到的483表格，其中详细列举了现场检查中发现的多项问题★◆★。7月★★，FDA对上述事项发出警告信。

　　恒瑞医药在公告中称，香港资本市场的国际投资者基础广泛■■，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；可以增强全球化布局。香港上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。一名医药公司人士也对第一财经称◆◆★■，恒瑞医药赴港上市，主要是为了进一步加强与国外相应投资机构的联系，便于加快出海开拓市场的步伐。

　　披露数据显示，该公司2021年9月陆续开始执行第五批集采涉及的8个药品，但2022年上半年销售收入仅2.5亿元，同比下滑 88%■■■◆。到2023年，集采影响依然明显★◆■■◆。其中，该公司第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片等药品，因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少7■■◆◆◆.02亿元。

　　梳理财报数据，2018年至2022年上半年末，恒瑞医药涉及集采的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74★★.5%■◆◆◆◆◆。

　　而营销费用中，差旅及会务开支占比大幅飙升。2024年上半年，该公司“学术推广、专业化平台建设等市场费用”★■◆★◆、“差旅办公费、会务费◆★■■”合计花费超25亿元■★，占销售费用的比例高达63.97%。

　　在不缺钱的情况下★◆★◆■★，恒瑞医药为何选择赴港上市？该公司在招股书书中的说法◆★★■◆，是为了拓展海外市场。

　　近年来，恒瑞医药的账面资金不断增加★■◆，眼下也并不缺钱◆◆■★■，并没有赴港上市的紧迫性■★◆■。

　　然而，恒瑞医药的“出海◆◆★★★”也显得有些步履维艰★◆■。财报显示，2023年，恒瑞医药国外收入占比仅为2.7%，公司的海外业务毛利率只有49.22%，远低于国内业务毛利率。

　　与销售费用投入增高相比，恒瑞医药研发投入增长缓慢★■。2021年至2023年★◆★◆，该公司研发费用分别为62.03亿元、63■★.46亿元◆★、61.5亿元◆■■★★★，占营业收入的比例为23.95%★◆■■、29★◆◆■.83%★◆◆◆★、26.95%。

　　但恒瑞医药在创新药市场布局也面临压力。截至目前，该公司已经有包括17款新分子实体药物和4款其他创新药上市，管线款候选新分子实体创新药及八款处于临床及更后期阶段的其他在研创新药。但有业内人士认为，在创新药领域，恒瑞医药撑台面的“大单品”并不多★■★。目前销量靠前的仅有卡瑞利珠单抗等少量产品。

　　有医药行业人士认为，License out或New Co模式★★★，虽然短期内可以给公司带来大量收入，但具备较多不确定性◆◆◆★★。容易受到境外监管★★■★■◆、合作方研发进度等因素影响■◆◆★◆。

　　“从财报上看■■，研发资本化这种操作是合规的■★◆◆，企业净利润也因此变得好看了■★◆。”福建一名资深注册会计师对第一财经说，研发支出如果全部费用化◆■★◆，那意味着减少了当期的利润。而通过资产化处理★★■■★■，则相当于将成本转变为资产，不会一次性减少那么多利润。从长期来看，资本化计入到无形资产中的研发费用，未来会通过摊销或减值的方式，重新回到利润表◆◆◆◆★■。

　　恒瑞医药称★■★◆◆，为减轻集采带来的压力，正通过推出新的创新药物来持续丰富产品矩阵，创新药销售收入占比由2022年的38.1%增至2023年的43.4%，2024年前三季度进一步增至47.7%。

　　恒瑞医药也在招股说明书中提到，通过药品定价及法定投标程序改革，目前国内市场药品价格主要通过省级集中招标程序由市场竞争决定★■◆★■。此外，在最近的省级集中招标程序中采用了一些新方法■◆■■■◆，可能会进一步加大降价压力。

　　早年◆■◆★◆，恒瑞医药的研发支出都是100%费用化。但2021年业绩承压后，该公司开始逐步增大资本化的比例。

　　这在一定程度上导致该公司虽然不断有创新药品种获批上市■★◆◆，但相应营收却并未突飞猛进，也未能弥补仿制药◆◆★“跳水◆◆■”造成的营收缺口。

　　营收、利润下滑之际，恒瑞医药的销售费用，却在持续增加，差旅及会务开支占比大幅飙升★★★。

　　开拓更大海外市场空间的尝试，与国内市场经营承压、业绩下滑有关。近年来■★◆，该公司国内业务受集采压力影响■★■，曾撑起大半营收的仿制药不断萎缩，创新药营收占比近半，但仍缺乏大热单品。在此情况下，该公司2022年■■■◆◆、2023年，该公司净利润连续下滑■■★。2024年上半年虽然有所增长★◆■◆◆，但到了三季度增幅又明显放缓◆■■★。

　　恒瑞医药尝试布局海外市场，可能与该公司国内在市场已经面临瓶颈有关。以集采为信号，该公司曾经撑起大半营收的仿制药，已进入了微利时代★◆★。

　　数据显示■◆★★◆，2021年至2023年，研发支出资本化的金额分别为2.6亿元■■★、14.59亿元、11.96亿元，占总研发支出的比例分别为4.19%★★、22.99%、19◆■★■★.45%。

　　称◆★■，在港股上市可以增强该公司全球化布局，进一步实现海外市场的突破。但招股书显示，截至2024年11月底，该公司货币资金余额达233亿元★◆，可以说是根本“不差钱★■■”★★，

　　部分产品“内卷★◆”、市场增量有限的情况下★◆◆★，价格大幅下降势必也会对公司营收造成影响，这是业内的共同认识。

　　对于海外市场，上述医药公司人士介绍，恒瑞医药目前开拓海外市场主要采用直接授权（License out）或New Co模式★◆■★★。直接授权是指药企仅负责药物早期研发，后期授权给海外药企进行后续研发和销售工作★■★■◆。New Co模式则是药企可将相应管线剥离出去，并授权给由市场资本牵头成立New Co公司，获取一定的股权和资金。

　　过去几年的业绩◆■，也体现了这一点。从2021年起，恒瑞医药持续多年的营收高增长戛然而止◆◆◆★★。公开数据显示■★★★■，2021年至2023年■◆◆★，该公司营业收入分别为259◆■■.1亿元■■■★★■、212.75亿元、228.19亿元■◆◆，同比变动-6.59%、-17.87%、7.26%◆★■◆；同期净利润则为45.3亿元◆◆★、39■■■★■.06亿元★■■★■、43.01亿元，同比变动-28■◆■★■◆.41%★◆◆★★、-13.77%、10.14%。

　　而“出海”可能也存在不小的阻力■■◆。数据显示，恒瑞医药国外收入占比仅为2.7%，海外业务毛利率只有49.22%，远低于国内业务毛利率。近年该拓展海外市场的业务模式、收入，也存在具备不确定性◆◆★★◆。